2024年，在好意思联储宽松不足预期和特朗普往往来顾的影响下，好意思元指数（DXY）走势偏强。突出是年底众人好意思元荒重燃，好意思元指数苍劲反弹，以年内高点收关，全年累计高涨7.0%。在此布景下，非好意思货币精深承压。如巴西雷亚尔和墨西哥比索驱逐了“两连涨”，折柳着落21.5%和19.0%；印度卢比相接七年收跌，且创历史新低。同期，在好意思元强势的布景下，东说念主民币汇率（如非专指，本文均指东说念主民币对好意思元双边汇率）天然赓续面对调治压力，却保握了基本牢固。天然，2024年境表里汇供求关系也出现了一些新变化，但这无碍汇率维稳之大局。

东说念主民币汇率维稳主张奏凯达成

2024年是东说念主民币汇率相接调治的第三年，亦然中央经济职责会议公报相接提“保握东说念主民币汇率在合理平衡水平上的基本牢固”的第二年。从各项方针看，东说念主民币汇率维稳的任务圆满完成。

从时点汇率看，东说念主民币中间价和境内往来价全年跌幅均远小于同期好意思元指数7.0%的涨幅。2024年，中间价着落1.5%，境内即期汇率（指银行间外汇阛阓下昼四点半往来价）着落2.8%（见图表1）。

从平均汇率看，东说念主民币中间价和境内即期汇率的跌幅显然治理。2024年，年均中间价较上年着落1.1%，前两年折柳着落4.1%和4.6%；年均即期汇率着落1.6%，前两年折柳着落4.3%和4.9%（见图表1）。值得一提的是，用阛阓汇率折算的国际经济畛域相比聘请年均汇率中间价，故年均中间价跌幅收窄有助于中国缩短这方面的不利影响。

从汇率弹性看，东说念主民币汇率的波动性显然下降。以年内汇率最大值相对最小值的偏离算计，2024年，中间价的弹性为2.7%，远低于2022和2023年的15.1%和6.1%，为2015年“8·11”汇改以来最低；即期汇率的弹性为4.0%，远低于2022和2023年的16.0%和9.4%，略高于2021年的3.6%，为“8·11”汇改以来次低（见图表1）。按可比口径，上述两个方针均在同期国际货币基金组织（IMF）知道众人外汇储备币种组成的八种主要储备货币中垫底。

从多边汇率看，东说念主民币双边汇率小幅着落股东多边汇率走强。2024年，中海外汇往来中心（CFETS）口径的东说念主民币汇率指数（即东说念主民币方法灵验汇率指数）高涨4.2%，万得东说念主民币汇率预估指数高涨3.8%。不外，由于国内物价低位起始，企业出口竞争力保握了基本牢固。2024年前11个月，国际计帐银行（BIS）口径的东说念主民币施行灵验汇率指数不涨反跌0.6%。

从境表里往来价的偏离看，东说念主民币汇率调治压力加大。2024年，离岸东说念主民币汇率往来价（CNH）相对在岸东说念主民币汇率往来价（CNY）年均正向偏离122个基点（即偏贬值主张），高于前两年平均正向偏离92和89个基点的水平。但是，受CNY的牵引，CNH也保握了基本牢固。全年，CNH累计着落2.9%，与境内即期汇率跌幅基本握平；年均CNH着落1.6%，远低于2022和2023年的4.3%和4.9%，也与境内即期汇率跌幅握平；年内CNH最大值相对最小值的偏离为5.2%，是三种东说念主民币汇率中波动性最高的，但远低于2022和2023年的16.4%和9.8%，为“8·11”汇改以来次低（见图表1），也在同期八种主要储备货币中名次临了。

境表里汇供求缺口进一步扩大

有东说念主把汇率升贬值等同于升贬值压力和预期，认为汇率跌得越多，意味着贬值压力越大、贬值预期越强。然则，这有悖国际金融知识。平时情况下，外汇阛阓应该是“低买高卖”或“高抛低吸”，即增值的时候买外汇的多、卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多、买外汇的少。汇率涨跌应该起到实时开释阛阓压力、治理汇率预期的作用。相背，若汇率越跌，阛阓越抢购和囤积外汇，出现“买涨不买跌”，则是外汇阛阓失灵。因此，关连方面常常说起，坚硬肃穆形成单边一致性预期并自我杀青，坚硬对阛阓顺周期行径进行纠偏，坚硬留心汇率超调风险。

如前所述，2022年，东说念主民币汇率弹性为比年来最大。畴前，境内东说念主民币往来价由岁首的6.30跌至11月份的7.30比1近邻，年均即期汇率由上年高涨7.0%转为着落4.3%（见图表1）。即便如斯，全年反馈境内主要外汇供求关系的银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）仍录得顺差771亿好意思元。进一步分析，同期，不含远期践约的银行代客收汇结汇率为54.5%，与上年握平；付汇购汇率为53.9%，较上年回落了0.6个百分点。这标明东说念主民币的大起大落，莫得影响阛阓结售汇意愿，收汇结汇率以致仍逾越付汇购汇率0.6个百分点。仅仅因为同期银行代客涉外外币收入下降0.8%、支拨增长4.0%，银行结售汇顺差较上年暴减71.9%（见图表2）。

2023年，东说念主民币汇率弹性较上年有所回落。其中，上半年境内东说念主民币往来价由岁首的6.70跌至7.20近邻，下半年基本牢固在7.30近邻，年均即期汇率着落4.9%（见图表1）。全年，银行结售汇转为逆差573亿好意思元。进一步分析，同期，银行代客收汇结汇率为54.0%，较上年回落0.4个百分点；付汇购汇率为62.2%，骤升8.3个百分点（见图表2）。这标明，跟着汇率维稳任务加重，阛阓结汇意愿略有收缩、购汇动机大幅增强，付汇购汇率逾越收汇结汇率8.1个百分点，阛阓“追涨”迹象愈加显然。因此，尽管同期银行代客涉外外币收入和支拨折柳下降11.7%和9.1%，但阛阓结售汇动机的此消彼长，令银行结售汇录得2018年以来初次逆差。

2024年，东说念主民币汇率弹性进一步收窄。大部分技术，境内东说念主民币往来价牢固在7.30近邻，年均即期汇率跌幅较上年回落3.3个百分点（见图表1）。全年，银行结售汇逆差1971亿好意思元，较上年增长2.44倍。进一步分析，同期，银行代客收汇结汇率为54.0%，与上年握平；付汇购汇率为63.6%，较上年回升1.5个百分点。这标明，在连年汇率维稳的布景下，阛阓结汇意愿握稳、购汇动机进一步增强，付汇购汇率逾越收汇结汇率9.6个百分点，为2017年以来新高，阛阓“追涨”势头加重（见图表2）。因此，尽管同期银行代客涉外外币收入和支拨折柳增长10.6%和6.9%，银行结售汇却录得2017年以来最大逆差。

综上，跟着汇率弹性下降，比年来境表里汇阛阓的单边压力和预期渐渐累积。天然，任何战术弃取齐有契机成本，莫得一种汇率弃取是最优的。阛阓结售汇意愿的非意向性变动是为稳汇率所付出的代价。

居民个东说念主尚未出现惊愕性购汇

从国际磨真金不怕火看，本国居民对本币失去信心，聚会挤兑外汇是形成货币崩盘的挫折触发成分。IMF在积年对外部门评估评释中均使用“固定汇率+成本管制调治”后的方针来评估我海外汇储备的鼓胀性，即ARA Metric=10%×出口+5%×广义货币供应（M2）+30%×短期债务+20%×其他欠债。其中，M2主如若基于境内企业和个东说念主挤兑外汇风险的考量。

中国居民个东说念主结售汇需通过个东说念主结售汇治理信息系统办理，监管部门有个东说念主结售汇的总量和细项数据，不错进行愈加精确的分析。仅仅相干数据未对外公布，故外界只可因个东说念主购汇大齐讲述为出境旅行、留学等服务营业用途，以服务营业购汇马虎地替代个东说念主购汇（尤其是反馈趋势变动）。

如前所述，2024年，东说念主民币汇率的牢固性进一步增强，银行结售汇逆差扩大，而这主要来自于服务营业结售汇逆差的增多。同期，银行代客结售汇逆差1115亿好意思元，较上年增多552亿好意思元，孝顺了银行结售汇逆差多增的39.5%。其中，服务营业结售汇逆差2242亿好意思元，增多了846亿好意思元，孝顺了同期银行代客结售汇逆差多增的156.5%，荒谬于银行结售汇逆差多增的61.8%（见图表3）。

进一步分析，服务营业逆差扩大又主如若购汇多增所致。同期，服务营业购汇3652亿好意思元，同比增多829亿好意思元，孝顺了96.0%；服务营业结汇1410亿好意思元，减少34亿好意思元，孝顺了4.0%。从服务营业结售汇与涉外收付款差额的背离看，不摒除有些居民个东说念主以服务营业方法购汇，用于境表里币储蓄或搭理需求。2024年，银行代客服务营业涉外收付款逆差1503亿好意思元，仅荒谬于同期服务营业结售汇逆差的67.1%，该比例为2017年以来最低。

但是，2024年服务营业结售汇逆差虽创2018年以来新高，却较2015~2019年平均值仍低了8.6%。同期，全年服务营业购汇总和仅荒谬于年均居民东说念主民币进款余额的1.8%，较2022年的低点回升了0.5个百分点，但低于2005~2013年（东说念主民币单边增值时间）2.7%的均值，更是远低于2015~2019年（东说念主民币总体承压时间）3.7%的均值（2015和2016年折柳高达4.2%和4.8%）（见图表4）。

鉴于“银行代客服务营业购汇总和”不扫数是因私购汇，还包括国际输送、保障等对公业务，“年均居民东说念主民币进款余额”口径也远小于包含了现款及对公进款的M2，前述估算效用昭着高估了中国居民个东说念主用东说念主民币进款挤兑外汇的行径。同期，“1.8%”的数值也远低于IMF为M2竖立的“5%”的门槛。由此可见，若不是讲故事而是摆数据的话，即便身边确有东说念主用足5万好意思元个东说念主年度购汇额度并进行多元化财富配置，其行径也不具有精深性，保握东说念主民币汇率牢固仍有较为坚实的阛阓基础。

此外，关于有施行出境旅游、留学等用汇需求的个东说念主来讲，东说念主民币多边汇率偏强有骨子真义。如从中间价看，境内银行间外汇阛阓挂牌的25种东说念主民币外币往来中，2024年，东说念主民币对好意思元、英镑、港元、澳门元、泰国铢、马来西亚林吉稀奇9种货币着落0.4%~4.8%，但对欧元、日元、澳元、加元、新加坡元、韩元等16种货币高涨1.0%~19.5%；2024年10月初至2025年1月17日，东说念主民币仅对好意思元、港元、澳门元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔5种货币跌了2.3%~3.3%，但对欧元、英镑、日元、泰国铢、马来西亚林吉特、南非兰稀奇20种货币折柳涨了0.5%~9.2%（见图表5）。而据国度旅游局统计，2024年上半年，旅行社组织出境搭客累计591.55万东说念主次，同比增长2.85倍，其中好意思国仅占0.3%。昭着，如果中国老匹夫去大多半非好意思国度和地区旅行、留学，就不消太惦记好意思元强势，加入“追涨杀跌”的戎行。

（作家系中银证券众人首席经济学家）

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管涛

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